对中小企业融资渠道与融资方式选择的探讨

孙洪波  薛耀

资金是企业生存和发展的血液，是企业进行生产经营活动的原始推动力。随着企业的不断扩大，中小企业仅仅通过利润留存，自我积累的方式，很难满足企业发展的资金需要，因此融资活动将显得越来越重要。企业是否能健康，持续地向前发展，融资将是一个非常重要的决定因素。

由于中小企业自身及外部环境等原因，很难得到金融市场的支持，融资渠道狭窄，主要依靠自有资金。但本身的积累能力差，造成中小企业在资金运营时，捉襟见肘，成为制约其发展的最大“瓶颈”。

一、中小企业融资难原因

根据调查，中小企业在建立阶段一般以自筹资金为主，但在投入经营阶段和增长发展

阶段，中小企业会更多地依赖银行信贷资金支持，但信贷的高风险性又使金融机构对中小企业融资做出慎重选择。如下表：

按生命周期	申请数量  （家）	申请次数 （次）	拒绝次数  （家）	拒绝次数  （次）	拒绝数量 比率（%）	拒绝次数 比率（%0
初创 阶段	72	127	55	92	76．39	72．44
发展 阶段	306	912	201	423	65．68	46．38
成熟  阶段	263	963	101	351	38．40	36．45

     上面表格反映了民营企业在各个发展阶段的银行贷款情况，从中可以看出，民营企业得到银行的贷款是很难的，特别是在初创阶段，在申请贷款的72家民营企业中，只有17家能得到贷款，被拒绝率高达76.39%。在发展和成熟阶段，被拒绝的次数的比率也不低，分别达到了46.38%和 36.45%。民营企业大多数是中小企业，所以中小企业获得银行贷款也较困难。尽管近年来中小企业的融资渠道发生了一些变化，但是中小企业自身的底子薄、自有资金有限，加上整个社会的融资环境不理想和体制问题，融资渠道仍然单一，资本结构不合理。

一般说来，我国的中小企业大多处于成长阶段，很难进入资本市场进行直接融资，而小量的财政性融资基本上都流入了国有大型企业；专为中小企业提供信用担保的含有财政拨款在内的政策性担保机构和民营担保企业虽然发展迅速，但也出现信用缺乏或信用过度等问题，担保体系还不完善；各种科技投资基本、创业基金方面的融资，主要面向高新技术产业，涉及面不够。因此，在当前的体制和制度框架下，中小企业的融资模式表现为更偏好内源性融资，外源性融资主要还是依赖间接融资，尤其是间接融资中的经常性的小额短期银行贷款。此外，中小企业也较依赖手续简便的商业信用和民间借贷等非正规金融，以更好地适应中小企业经济灵活的要求。

造成中小企业融资难的原因是多方面的，既有其自身的原因，也有外界环境体制的因素，包括金融体系，政府社会等方面。

1、 中小企业的自身因素

首先，中小企业内部管理不健全，经营风险高。大多数中小企业的管理水平较低，缺

乏必要的内部监督机制。为了减少管理成本，会计人员缺少，财务管理水平低，会计制度不健全，财务状况缺乏透明度，造成银行和企业的信息不对称。而且中小企业的产品结构单一，利润分配的短期化倾向比较严重，经营风险高。浙江省中小企业的存活率仅为45.83%，每天有130家企业注销关闭。

其次，中小企业信用度底。中小企业一般规模小，财务实力弱，资产数量少，质量差，资信较差，信用等级低。据资料统计，当前我国中小企业仅有38.7%参加过资信评估，其中B级以下的占30%以上，有61.3%的中小企业甚至没有参加过资信评估，根本就没有资信记录。

2、 中小企业的融资支持体系

首先是金融体系因素。金融机构运行机制不健全，金融市场发育不足，可供企业选择

的融资渠道比较单一，对风险控制能力不足，缺乏贷款评价的经验，对中小企业的利率和收费高。而且中小企业信贷供给主体分化严重，大型银行贷款远离中小企业，地方融资机构资产质量低下，不能有效地为中小企业提供贷款。另外，金融机构过分注重担保物、低押物和第一方担保，而忽略了对借款人本身的现金流入这个第一偿还能力的审视，这些都制约了中小企业的顺利融资。

其次是政府方面的因素。各级政府关于中小企业融资的法律体系不完善，缺乏系统和长期的战略，也缺乏针对中小企业独立的政策体系和中小企业发展的产业指导和发展规划。另外，我国政府在中小企业具体融资过程中，扮演的角色混乱，比如有些地方性担保机构，依靠政策而生，没有分散风险的意识和控制风险的手段，政府对其进行直接干预。

因此，在解决中小企业融资难问题时，应构建和完善中小企业的融资支持体系。例如：①建立中小金融机构。中小金融机构在为地方中小企业提供融资服务方面拥有人缘、信息上的优势。为此，要积极发展多元化、竞争性的地方中小金融机构与中小企业服务相配套。②

健全中小企业的担保体系。采取措施逐步解决信用缺乏或信用过度的问题，规范担保业的运作和管理，建立统一的担保监管机构，避免多头管理、各自为政的情况。③建立多层次的资本市场体系。建立一些地方性的中小企业产权交易或地方性证券市场，为中小企业直接融资和股票（产权）交易提供场所。④加大政府的扶持力度。在政策支持、税收优惠、技术发展等方面给予更多的支持。⑤建立健全中小企业的社会辅助体系。主要是完善包括中小企业服务中心、辅导中心、咨询公司、会计师事务所、律师事务、资产评估公司、税务代理公司等在内的社会化中介服务机构和以贷款评估、信息咨询、管理咨询、技术合作等为主要内容的中小企业社会化服务体系。

二、中小企业融资方式的选择

1、 影响选择融资方式的因素分析

解决中小企业融资难的问题，除了政府要加强扶持力度，完善中小企业融资的各项法

律、法规和政策，金融机构加强自身的抗风险能力，完善金融服务体系外，中小企业要根据自身的实际情况选择合适的融资渠道和融资方式。中小企业的融资方式正逐步走向多元化，但比较适合中小企业的具体的融资方式有：内源性融资主要是留存收益；外源性融资主要是银行贷款，发行债券，民间融资，商业信用融资，股票融资等。影响中小企业选择融资方式的因素也很多，以下就以这几种中小企业常用的融资方式做比较分析。

  （1）融资成本分析  中小企业的融资成本，从广义上讲，包括用资费用的筹资费用。用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用，例如向股东支付的股利，向债权人支付的利息等。筹资费用是指企业在筹措资金的过程中为获取资金而付出的费用，例如，银行贷款手续费，发行债券的发行费用等。

企业的留存收益是由企业的税后净利形成的，它是属于企业对内部资金的使用，因此没有筹资费用。但留存收益是股东权益的一部分，本质上是所有者对权益的再投资，这就要求这部分的资金有与普通股相同的报酬率。因此，使用留存收益也有用资成本，是因放弃了其他投资机会的机会成本。假设股利是每年以固定的比率g增长，那么计算公式是：

      Kr=Dc÷Pc+g

Kr:留存收益成本率         Dc:第一年普通股股利

Pc:普通股筹资额           g:股利增长率

  银行贷款和发行债券等都属于债务性融资。按照规定，债务的利息可以在税前抵扣。因此，企业实际负担的利息是：利息×（1-所得税率）。债务融资成本的计算公式是：

      KL=IL（1-T）÷L（1-FL）

 KL：债务成本率               IL：借款或债券的利息

 FL：借款或债券的筹资费用率   L：借款或债券的本金

 T：所得税税率

  股票融资是所有融资方式中融资成本最高的。按照证监会有关规定，申请上市的企业必须聘请专业的法律和会计机构进行上市资产评估和财务审计工作，相关费用比较高昂。发行机构还要求上市公司定期或不定期进行信息披露。为保证披露信息的真实可靠性，上市公司又必须再聘请专业的法律和会计机构进行进一步评估确认。另外，由于上市企业供给与需求之间的巨大缺口，争取上市资源的公关费用也比较高。其计算公式为：

        Kc=Dc÷Pc(1-Fc)+g

Kc:普通股成本率        Fc:普通股筹资费用率

DC:第一年普通股股利    Pc:普通股筹资额

g:股利固定增长率

  由以上的分析可知，融资成本最高的股票融资，其次是留存收益，债务性融资在这几种融资方式中是最低的。

（2）融资收益分析  融资收益是指企业通过融资所获得的利益，最主要的是企业利用筹集得到的资金进行投资获得的收益，另外还包括企业通过融资这一过程获得的其他经济和非经济的利益。从选择融资方式而言，指的是后者。

留存收益主要是能够获得投资所需的资金，银行贷款、发行债券等债务性融资除了能获得所需资金外，还可以与债权人建立信贷关系，为以后的合作打下基础。股票融资的融资收益是最高的。一方面可以扩大企业的资金实力，能够比较容易获得贷款，而且上市后，可以在更大的范围内筹集所需资金，实现公司社会化，资本社会化，完成企业质的飞跃。另外，股票融资将产生巨大的广告效应，大大提高企业的知名度，提升企业的无形资产。因此，留存收益的融资收益最低，股票融资的融资收益最高，债务性融资居中。

（3）融资风险分析  融资风险是指使用不同来源的资金使资金使用者可能承受的损失。包括到期偿还的风险，流动性风险，信用风险和市场风险。对于留存收益来说，因为使用的资金是内部筹集的，所以风险较小，不存在到期偿还的风险，流动风险和信用风险。但市场时时都在发生变化，如果企业用留存收益进行投资的机会成本提高，就会有市场风险。

对于银行贷款来说，银行会由于多方面的原因违约，不能按时按量提供贷款。市场利率也会经常发生变动，使得企业背负了信用风险和市场风险。最大的风险是由于贷款有期限限制，到期必须还本付息，如果不能还本付息，企业将面临巨大的流动性风险，甚至破产倒闭。与银行贷款相似，债券融资也主要是流动性风险和市场风险。民间融资的风险要比银行贷款和发行债券的风险要低。

（4）资金到位率分析　资金的到位率是指企业实际获得的资金数量与企业计划融资数量的比率。企业能否及时融到所需要的资金对企业的发展起着至关重要的作用，当企业有很好的发展机会，却不能及时筹集到资金时，融资就会成为阻碍企业发展的瓶颈。

在这些中小企业常用的融资方式中，留存收益的资金到位率是最高的。债券和股票融资，由于整个经济环境的原因和中小企业自身的因素，股本募集不足和债券认购不足会频繁出现，因此资金到位率较低。中小企业的借贷资金一般都倾向短期小额，因此银行借贷和民间融资的资金到位也较高，一旦达成协议，企业便可以拿到所需资金，非常迅速，到位率仅次于留存收益。

（5）资金使用自由度分析　资金使用自由度是指对融资得到的资金的自由支配程度。I其中留存收益的使用自由度是最高的，企业可以任意安排到需要的地方。股票融资得到的资金使用自由度也较高，只要及时披露，企业可以随时更改资金的用途。债务性融资在借款或者债券合同中都有限制性条款，对股利发放、流动比率、新增债务等都有一定的限制。借款合同中明确规定贷款是专款专用，不得用于其他的用途。因此，债务性融资的资金使用的自由度比较低。

（6）其他因素分析　中小企业在选择融资方式时，还应考虑：对企业控制权的影响，债务性融资对企业的经营管理没有影响，但股票融资会分散企业的控制权；企业目标资本结构的影响，是否满足企业目标结构的要求；企业所采取的股利政策，选择融资方式时要考虑不同股利政策对留存收益的影响等等。

在融资实践中，中小企业的融资选择不仅仅建立在单项因子的分析上，还应该根据企业自身的实际情况，如经营特点，财务战略来做选择。

2、中小企业不同发展阶段融资方式的选择

中小企业的发展一般经历四个阶段：创业成立阶段，积累成长阶段，快速发展阶段和成熟稳定阶段。融资将贯穿企业的始终，不过在不同的发展阶段，中小企业的自身特点和企业的资金需求有不同的特点，所以融资方式也不同。

在创业成立阶段，中小企业还未定型，很难得到银行贷款，资金一般来源于企业所有者的注册资金，基本是以自有资金来维持企业的正常运作，应付流动资金和固定资产的支出。如果是国家支付的高新技术产业，还可以运用国家创新基金，也可以吸引风险投资。

在积累成长阶段，企业对资金的需求量大，约是前一阶段的10倍，现金的流出经常大于现金的流入，企业需要多方募集资金以弥补现金的短缺。中小企业除了原有的所有者增资外，还应积极利用商业信用，同时也可以向金融机构担保或抵押贷款。

在快速发展阶段，企业的资产规模迅速扩大，已有了较稳定的客户和信用记录，因此企业融资方式进一步增加，除了增资扩股，利用商业信用和自身的留存收益外，也可以加大债务资本的比重。

在成熟稳定阶段，产品在市场上占有相当的比例，企业的经营发展已经较稳定，具备较高的市场竞争力，其融资方式也更加多样化，银行货款，发行债券，商业信用等都可以根据具体的情况使用。同时，中小企业要抓住机遇，争取上市融资。

3、运用财务杠杆，获取杠杆收益

（1）财务杠杆原理　在企业的财务管理中涉及两种杠杆：经营杠杆和财务杠杆。经营杠杆是指企业在经营决策时对经营成本中的固定成本的利用。企业在一定的生产能力范围内，无论生产多少数量的产品，其固定成本是不变的。也就是说，产品生产得越多，每个产品分担的固定成本越少，单位产品总成本就越少；反之，产品的数量越少，每个产品分担的固定成本就越多，单位成本就越多。所以，当生产的产品都能销售时，销售的产品越多，单位产品的成本越低，则息税前利润就越大。

财务杠杆是指企业利用债务融资而给企业的所有者带来的超额利益。这是由于权益融资的成本如股利是不能在税前抵扣的，而债务筹资如发行债券或借款所产生的利息具有节税的作用，能在税前抵扣。而两种筹资方式所得的资金在企业动作中发挥着同样的作用。因此，当企业的资本结构一定时，由到债务利息的存在，将会得到更多的利润可供分配，使股东财富最大化。财务杠杆一般用财务杠杆系数表示：

DFL＝（△EPS/EPS）/(△EBIT/EBIT)

DFL――财务杠杆系数

EPS――变动前的普通股每股收益；

△EPS――普通股每股收益变动额

EBIT――息税前利润

△EBIT――息税前利润变动额

由以上的计算公式可知，在资本结构一定，债务利息不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润会以更快的速度增长。

联合杠杆是经营杠杆和财务杠杆的乘积，是反映经营杠杆和财务杠杆的综合程度。其效果为：销售的任何变动都两步放大为每股收益的更大的相对变动，即经营杠杆通过扩大销售影响自税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响普通股每股收益。

在涉及中小企业的融资问题时，最主要的关于财务杠杆的应用，本文就以财务杠杆为主来分析中小企业的融资。

（2）中小企业要适度负债　由以上分析可知，负债经营是现代企业有效经营的一种方式。债务融资可以产生以下几个方面的优势效应：首先是财务杠杆效应，企业债权融资可以提高企业的资本收益率。如下图：

公司名称	股东权益率		资产负债率		净资产收益率
	2002-12-31	2004-6-30	2002-12-31	2004-6030	2002-12-31	2004-6-30
新和成	32.822	45.304	63.145	51.468	18.36	5.77
江苏琼花	48.36	66.656	45.503	30.925	22.95	3.23
伟新股份	48.445	54.03	46.749	44.158	18.28	4.14
华邦药业	48.604	81.364	50.66	17.59	37.05	5.77
精工科技	45.194	69.245	53.32	30.249	22.14	3.45
华兰生物	38.953	68.817	61.047	31.183	30.66	5
大族激光	46.996	69.389	52.583	29.439	34.44	6.12
苏宁电器	35.43	30.87	63.323	67.627	38.87	18.25
七喜股份	48.844	38.773	55.156	60.644	29.6	12.46
七匹狼	36.829	59.138	69.171	40.694	32.6	15.58

从上面的表格可以看到资产负债率与企业的净资产收益率有着明显的正相关关系，有80%企业的净资产收益率是随着资产负债率的降低而降低的。其次是税盾效应。由于债务利息可以在税前扣除，从而使企业的税后利润增加。再次是信号传递疚效应。根据现代资本理论，外部的投资者往往根据企业的融资行为判断企业的价值，负债比例的提高是积极的信号，表明企业的管理者对企业的未来充满信心，从而可以提高企业的市场价值。最后债务融资的成本要低于权益融资的成本，因此债务融资有利于降低中小企业的综合资本成本，并促使企业的资本结构趋向最佳状态。

但以上的这些效应都建立在适度负债的基础上。在运用财务杠杆时存在着财务风险。财务风险是指由于财务杠杆的扩大性作用，当息税前利润下降时，每股收益会下降得更快，从而给企业带来风险，甚至是导致企业破产的风险。因此，财务杠杆是一把双刃剑，企业想要获取财务杠杆的收益，就要承担由此引起的财务风险。这就要求中小企业适度负债，使杠杆收益抵消风险带来的不利影响。